懂球译站｜硬核解读切尔西财务现状：连年亏损，豪赌的清湖路在何方？

本文翻译并转载自The Athletic，原文发布于4月21日，作者为Chris Weatherspoon。引言：清湖资本入主接近四年，切尔西经历了一场巨变。复杂的融资结构、多俱乐部模式和年轻化的引援政策为球队带来了多年未有的变革。然而，账面亏损持续扩大，商业收入增长乏力，这一运营模式面临严峻考验。清湖模式如何运行？切尔西的未来又在哪里？切尔西与巨额资金的故事是一个古老的话题，至少已经持续了23年。在四年前，当时的切尔西老板阿布拉莫维奇因与俄乌战争的关系遭到制裁，其资产被冻结，俱乐部也陷入困境。在这位自2003年以来一直为俱乐部提供资金支持的老板缺席的情况下，切尔西无法出售门票或商品，也无法参与转会，现金流问题变得尤为严峻。但此后情况不再如此。阿布拉莫维奇被一个由私募股权支持的财团BlueCo所取代。该财团不仅以23.5亿英镑的现金收购了俱乐部，还向前切尔西董事支付了4980万英镑，以感谢他们在促成交易中的作用，并承诺将再向俱乐部投资17亿英镑。在新东家接手的四个赛季里，BlueCo在引援方面已累计投入接近20亿英镑，推行了一套堪称足坛最激进的球员交易策略。在这一过程中，他们在英格兰本土对财务监管规则进行规避，在海外触发违规操作。同时，集团还收购了第二家俱乐部，也就是法甲俱乐部斯特拉斯堡，并在两家俱乐部之间频繁调配球员和教练资源，使人员流动高度常态化。尽管投入巨大，但BlueCo并未获得像阿布拉莫维奇那样在切尔西球迷中享受拥戴。在主场0-1不敌曼联之前，数百名球迷聚集在斯坦福桥附近抗议俱乐部的所有者，高喊着“滚出我们的俱乐部”。这也是切尔西28年来首次连续四场比赛失利且一球未进。那场失利之后，在联赛仅剩五轮的情况下，切尔西距离一个确保获得欧冠席位的位置仍有7分差距。如果最终无缘这项赛事，这将是BlueCo执掌四年来第三次出现“投入巨大却未见成效”的局面。与此同时，去年夏天创纪录的球员出售，并未带来相匹配的收益，利润反而大幅缩水；在商业层面，切尔西球衣长期缺乏赞助商，商业收入也落后于主要竞争对手。所有这一切，都发生在BlueCo进行大规模押注的大背景之下。目前，这一项目的总投入已超过40亿英镑；与此同时，还叠加了未体现在切尔西账面上的借款，而且这些债务正以较高利率不断累积利息。与此同时，俱乐部主场的未来问题也在财团内部引发分歧，这座球场已成为制约收入提升的关键因素，但其未来至今仍未有定论。下个月，BlueCo将迎来入主切尔西的四周年。若想让这场堪称足球史上最激进的私募股权式运作真正取得成功，他们就必须显著提升切尔西的整体价值。他们会成功吗？BlueCo入主的四年里，他们给切尔西带来了四年的新闻头条，而大多数时候，焦点并不在球场之上。前两年，这一时期的特征是俱乐部资产被“出售”给集团内部的关联公司，例如在2022-23赛季出售了两家酒店和一个停车场，在2023-24赛季出售了女足队，以避免违反英超的盈利与可持续性规则（PSR）。而到了第三年，则出现了英格兰足球史上最大的财务亏损：拥有男足业务的Chelsea FC Holdings Limited在上赛季录得税前亏损2.624亿英镑。然而，问题以及亏损的程度远不止于此。切尔西向欧足联提交的财务数据中，亏损规模更大。因为欧足联要求俱乐部根据多项行业规则进行调整，并且对切尔西和BlueCo尤为关键的一点是，必须遵守所谓的“报告范围”原则。这一原则旨在全面反映俱乐部运营的所有活动，即使某些成本并未直接体现在俱乐部单独的财务报表之中。这些因素使得切尔西在提交给欧足联的财务报告中的亏损扩大至3.42亿英镑，而BlueCo集团中层级最高的英国注册公司22 Holdco Limited的亏损则更加惊人，达到7.008亿英镑。在其成立后的前38个月里，22 Holdco的累计亏损高达18.52亿英镑。从任何标准来看，这都是一个令人震惊的数字，不过其中也存在一些会计处理上的特殊因素需要考虑。其中之一是BlueCo在收购切尔西时支付的溢价——即2022年5月俱乐部净资产之上多支付的10.49亿英镑，这部分被称为“商誉”。BlueCo将这笔金额在10年内进行费用化摊销，因此在22 Holdco的账目中，每年都会计入1.049亿英镑的商誉摊销费用，直到2032年。然而即便考虑这一因素，整个项目最核心公司的亏损规模依然极其庞大，这反映出BlueCo自入主以来的巨额支出。其中绝大部分投入都流向了切尔西，而该俱乐部的资金需求不仅超过了世界足坛其他任何球队，也远超阿布拉莫维奇时代的高额股东注资。在过去三个赛季中，俱乐部的自由现金流（即扣除运营成本及转会等资本支出后的现金余额）累计为负11.31亿英镑。上图为2003-2004赛季至2024-2025赛季切尔西的自由现金流变动情况当然，总得有人掏钱吧。要准确厘清BlueCo以及延伸到切尔西和斯特拉斯堡的资金来源，就像解开一个戈耳迪之结一样复杂。私募股权这一名称，可谓名副其实。俱乐部的所有者——即代表他人进行资金投资的主体——结构清晰但极其复杂。通过22 Holdco Limited，切尔西由两个主要投资实体共同持有：其一是Blues Investment Midco L.P.，这是由埃格巴利和费利西亚诺领导、隶属于清湖资本的投资工具；其二是Blueco 22 Holdings L.P.，由伯利领导的独立投资集团。清湖资本持有多数股权，份额为61.8%，较收购时的61.5%略有上升。截至2025年6月底，清湖资本已以股权形式向22 Holdco注入18.94亿英镑现金。由伯利主导的集团则提供了11.06亿英镑资金，使22 Holdco在成立后的前三年内，总股权融资达到29亿英镑。在未来若发生亏损性出售的情况下，下行风险由清湖资本提供保护，而由伯利领导的集团将优先承担损失。这些股权资金中的大部分在2022年5月用于完成切尔西的初始收购，而在此期间，集团主要依赖债务融资（后文会提及）来维持运营。但这种情况在上赛季发生了变化。在2024-25赛季期间，切尔西的所有者向22 Holdco分四次注入新增股权资金：2024年9月和10月合计1.9亿英镑，11月8000万英镑，2025年2月6500万英镑，以及3月再注入1.15亿英镑，在短短七个月内达到总计4.5亿英镑。其中有3.3亿英镑最终进入了切尔西的资金体系。至于BlueCo这一运作在其主要股东清湖资本庞大投资组合中的位置，一份清湖资本于2022年9月发布的内部文件显示，Clearlake Opportunities III（简称COP III）“代表清湖资本的关联基金及其他合作伙伴，主导了切尔西足球俱乐部的投资”。这一说法有几个值得注意之处。首先，COP III本质上是一个私募信贷基金，而非私募股权基金。根据美国宾夕法尼亚州公共学校雇员退休系统（PSERS，该基金的投资者之一）公开披露的投资备忘录，该基金的目标是通过投资“非控股型特殊机会投资”来获取回报。但很难认为清湖资本在伦敦西部对切尔西的多数股权控制属于所谓“非控股”投资。其次，COP III在募资时仅筹集了略高于25亿美元（约22亿英镑），这一金额甚至低于清湖资本在切尔西收购案中承诺承担的42亿英镑份额。清湖资本方面表示，COP III是代表其关联基金及其他合作伙伴主导该投资，而22 Holdco Limited财务披露信息也显示，清湖资本的核心私募股权基金确实参与其中。该公司自2006年成立以来已设立八只基金，其中第七只基金（VII）于2022年5月完成募集，获得超过141亿美元的承诺资金。该VII基金曾与伯利主导的集团共同向22 Holdco提供了一笔1亿英镑贷款，该贷款发生于2023-24赛季，并已全额偿还。但显然，除了COP III之外，清湖资本的多个基金均参与了该交易，因为COP III的募资规模不足以覆盖切尔西项目的承诺额度，同时该基金本身也投资于足球以外的其他领域。一位了解BlueCo运作情况的人士匿名向表示，最初为切尔西项目预留的42.4亿英镑资金已全部完成内部划拨，投资者承诺的现金余额仍然保留在体系内。更重要的是，收购后追加的17亿英镑资金承诺已经被视为完成，因为在前三年内已有超过该金额的资金流入22 Holdco，其中约13亿英镑是通过切尔西母公司层面的债务形式而非股权注入完成的。即便如此，即使该集团仍有能力且极有可能继续追加投资，也不存在要求BlueCo必须提供超出既定承诺额度的额外股权资金的义务。这意味着，此前提到的29亿英镑资金已经基本覆盖，理论上仍有约13亿英镑可继续动用。但这一情况仅截至去年6月底，此后已经有更多资金被注入22 Holdco Limited。该公司的账目同时指出，在“基准情况以及合理可能的不利情景”下，2025-26赛季仍需要来自所有者的进一步资金支持，而且这种支持不仅仅用于维持日常运营。账目进一步说明，决定资金需求规模的最关键因素，是未来球员转会活动所带来的现金流影响。尽管切尔西并未公开披露转会相关债务，但据The Athletic估算，即便在上赛季有所下降的情况下，截至2025年6月，其对其他俱乐部的净应付款仍超过2亿英镑。因此，从账面流动性来看，外界对BlueCo或切尔西资金链的担忧或许可以暂时缓解。但这并不意味着约42亿英镑的投入可以无后果地被消耗殆尽。与英格兰足坛其他依赖单一“金主型”所有者的俱乐部不同，BlueCo本质上是在替他人管理投资资金，因此必须实现投资回报。而考虑到当前投入规模，这一回报不仅需要覆盖成本，还必须显著高于当初收购切尔西所支付的价格。BlueCo的股权投资规模与整体项目融资规模之所以不同，原因很简单：该集团为了